Financije eurozone su se pogoršale

Unatoč negativnim kamatnim stopama i tiskanju novca od strane Europske središnje banke, što je povoljno omogućilo svim vladama članicama eurozone da se financiraju, budući da nigdje nije otišao nominalni BDP eurozone još je niži nego što je bio prije krize u Lehmanu. Zatim tu je i pitanje loših dugova, koji su uglavnom ugurani u sustav namire TARGET2: inače bismo do sada vidjeli značajne bankovne neuspjehe.

Najveće banke u eurozoni imaju prekomjernu financijsku polugu, a cijene njihovih dionica dovode u pitanje njihov opstanak. Nadalje, te će banke morati ugovoriti svoje bilance kako bi se uskladile s novim uredbama Basel 4 koje obuhvaćaju imovinu ponderiranu rizikom, koja bi trebala biti uvedena u siječnju 2023. I na kraju, trebali bismo razmotriti političke i gospodarske posljedice raspada Eurosustava.

To će vjerojatno biti potaknuto rastom kamatnih stopa američkog dolara, uzrokujući globalno tržište medvjeda u financijskoj imovini. Financijski položaj visoko zaduženih članica eurozone postat će brzo neodrživ, a ugroženo će i samo postojanje eura, ljepila koje sve drži na okupu.

Uvod

Razumljivo je da se mainstream međunarodni ekonomski komentar usredotočio na izglede za američko gospodarstvo, a oni koji traže smjernice o europskim gospodarskim pitanjima morali su dublje kopati. Međutim, od krize u Lehmanu, EU stagnira u odnosu na SAD, kao što pokazuje grafikon godišnjeg BDP-a na slici 1. Jasno je da je, kao i velik dio komentara o tome, EU u doldrumima od 2008.

Došlo je do niza kriza koje su uključivale Grčku, Cipar, Italiju, Portugal i Španjolsku. A baza podataka Svjetske banke uklonila je Ujedinjenu Kraljevinu iz širih brojeva BDP-a EU-a prije Brexita, tako da to nije pridonijelo slabijim rezultatima EU-a. Nadalje, od 1994. godine jaz između zemalja članica eurozone i zemalja koje nisu članice eurozone rast BDP-a povećao se s 9% ukupnog broja na 15%, čak prilagođen novim članstvima. To nam govori da su, unatoč svim ESB-ovom tiskanju novca, članice izvan eurozone koje se suočavaju s istim propisima i trgovinskim ograničenjima koje koriste vlastite valute nadmašile eurozonu.

ESB provodi negativne kamatne stope od lipnja 2014., smanjujući kamatnu stopu na depozite četiri puta od početne -0,1% stope na -0,5%.

Planeri monetarne politike očito su mislili da će negativne stope povećati kreditnu potražnju za ulaganjima i potrošnjom, osigurati fiskalni prostor za vlade i tako povećati agregatnu potražnju. Nije tako ispalo. Glavni aspekt koji su negativne kamatne stope povećale je državni dug, koji se u eurozoni krajem 2020. popeo na ukupno 98% BDP-a za članice eurozone. [i]

Doduše, zbrkano upravljanje covidom i cjepivima nije pomoglo. Ne samo da su povećali državnu potrošnju, već su porezni prihodi patili od gospodarskih posljedica. Globalna logistička kriza ozbiljno je utjecala na visoko produktivno njemačko gospodarstvo, pri čemu su veliki proizvođači vidjeli da je njihova proizvodnja zaustavljena zbog nedostatka komponenti. I u mnogim jurisdikcijama covid lockdownovi su se nastavili, odgađajući očekivane oporavke i pogađajući turizam u visoko zaduženim SVINJAMA.

PIGS (SVINJE) je skupna imenica za siromašne zemlje na periferiji EU-a: Portugal, Italija, Grčka i Španjolska. Podrugljivi naziv samo potencira njihov loš ugled medju EU bankarima. Ove zemlje već dugo tonu u sve većim dugovima iz kojih ih moraju vaditi bogati članovi EUa sa sjevera.

Kao što pokazuje slika 1., te su nevolje dodatak gospodarskoj stagnaciji koja je obilježje eurozone od krize u Lehmanu.

Čini se da se posljedice covida još uvijek ne odražavaju na odgovarajući način u službenim podacima o BDP-u, koji će biti pogurani više ubrzanjem rasta ponude novca u eurima. Široki novac znatno se povećao u 2020., kao što je prikazano na slici 2. u nastavku, uglavnom zbog širenja salda središnje banke u eurozoni.

Istodobno, nakon što su se donekle oporavile od niza kriza nakon Lehmana, državne financije naglo su se pogoršale, kao što je prikazano na slici 3.

Razlog slabog BDP-a eurozone u odnosu na BDP koji je SAD otkrio na slici 1. nije teško razlučiti. Grafikon u nastavku iz FRED-a u St. Louisu pokazuje kako je bankovno kreditiranje nefinancijskog sektora uglavnom u zastoju od krize u Lehmanu.

Umjesto toga, monetarni rast zabilježen je u Eurosustavu, koji čine ESB i nacionalne središnje banke. S 2 bilijuna eura na kraju 2008. ukupna salda Eurosustava porasla su na 7 bilijuna eura na kraju 2020., od čega su neka zbog sve većih neravnoteža u sustavu TARGET2 koje se odražavaju u proširenim bilancama središnjih banaka.

Vladini deficiti u eurozoni traju i u tekućoj godini, a očekuje se da će sam ECB porasti na 8,7 % BDP-a za 2021. To je procijenjeni BDP od 13,476 bilijuna eura, što javnom sektoru daje deficit od 1,2 bilijuna eura, čime se dug prema BDP-u povećava na 103 % za 2021. Međutim, to povećanje uglavnom je na temelju planirane potrošnje na infrastrukturu i pretpostavlja nagli oporavak poreznih prihoda zbog poboljšanja zaposlenosti i veće potrošnje potrošača. To su već pretekli događaji, a fiskalni deficiti bit će daleko veći od predviđenih.

U službenim prognozama ESB-a postoji snažna doza neo-keynezijskog optimizma u očekivanjima, što smo uvijek iznova vidjeli kod gospodarskog establišmenta eurozone. Nadalje, pod predsjedanjem Christine Lagarde ESB se miješa u nenovčane poslove, daje prednost zelenoj agendi nad fosilnim gorivima i stvara presedane za politizaciju monetarnih poslova. Čini se da su upotrebe ESB-ova čarobnog stabla novca jedan od rijetkih aspekata gospodarskih poslova koji rastu … U jednu stvar možemo biti sigurni, a to je sljepoća u ESB-u prema globalnom kreditnom ciklusu koji pokreću Amerika i dolar.

Službeno, cijene u SAD-u rastu 5,4 posto, dok su u eurozoni na ciljnom cilju od 2 posto. Znamo da u američkoj neovisnoj analizi potvrđuje da je stvarna stopa rasta cijena preko 13%,[i]pa koristeći sličnu metodologiju CPI-a statističari eurozone pogrešno predstavljaju pravi učinak brzo rastuće monetarne inflacije. Neće biti prolazno. Slijedom toga, ne samo da će kamatne stope početi rasti u SAD-u, već će rasti i od negativne kamatne stope na depozite ESB-a od minus 0,5%. Između ostalih, talijanska vlada više neće biti plaćena za zaduživanje.

Politika kontinuirane monetarne stimulacije ponestalo je vremena, stvarajući krizu za kreatore politika ESB-a. Kao i njihovi suprotni brojevi u SAD-u i drugim velikim središnjim bankama suočavaju se sa sve većom sigurnošću rasta kamatnih stopa, pada vrijednosti financijske imovine i pada praćenog visokim cijenama. Prema neo-Keynesianizmu kombinacija je nemoguća, ali to je sada u perspektivi.

Ne samo da su početna točka negativne kamatne stope, već je i prosječna razina državnog duga u BDP-u od 103%. Prosjeci prikrivaju ekstreme, a s grčkim dugom prema BDP-u službeno na 217%, Italiji sa 151% i Portugalu na 137% (vjerojatno će biti veći nakon što se uzme u obzir izvanbilančni dug za nacionalizirane industrije itd.) kombinacija gospodarskog pada i rastućih cijena uništit će njihove financije.

Pod “Što god je potrebno” Mario Draghi, ESB je iskoristio svaki trik kako bi prikrio pukotine posrnule eurozone. U središtu trika bio je loš dug koji se skrivao unutar sustava namire TARGET2. Samo ovom podmuklosti velike banke su spriječene da ne uspiju.

Kao što pokazuje grafikon salda središnje banke TARGET2, salda vjerovnika ponovno rastu. Da bismo razumjeli zašto, trebali bismo razmotriti što ih pokreće.

Grafikon prikazuje neravnoteže u sustavu namire target2 između nacionalnih središnjih banaka te između njih i ESB-a. Otkriva tri značajne značajke. Njemačka i Luksemburg između njih duguju neto 1,4 bilijuna eura. Italija i Španjolska između njih duguju sustavu 1.024 milijarde eura. A ESB duguje nacionalnim središnjim bankama 353 milijarde eura. Učinak deficita ESB-a, koji proizlazi iz kupnji obveznica koje u njegovo ime provode nacionalne središnje banke, jest umjetno smanjenje salda dužnika u sustavu target2 u mjeri u kojoj je ESB kupio obveznice od države i drugih izdavatelja u nadležnosti NSB-a i još ih nije platio.

Unutar rada sustava TARGET2

Način na koji TARGET2 funkcionira, u teoriji ionako, je sljedeći. Njemački proizvođač prodaje robu talijanskom poduzeću. Talijansko poslovanje plaća bankovnim prijenosom izvučenim na talijansku banku preko talijanske središnje banke putem sustava Target2, pripisujući kredit njemačkoj banci njemačkog proizvođača preko njemačke središnje banke.

U prošlosti su saldo ponovno uspostavili trgovinski deficiti, u Italiji su, primjerice, nadoknađeni priljevom kapitala jer su stanovnici drugih dijelova eurozone kupovali talijanske obveznice, druga ulaganja u Italiji, a turistička trgovina prikupljala je neto novčane prihode. Kao što se može vidjeti iz grafikona salda sustava TARGET2, prije 2008. to je općenito bila istina. Dio naknadnog problema svodi se na neuspjeh investicijskih tokova privatnog sektora da recikliraju plaćanja povezana s trgovinom.

Zatim tu je i pitanje “kapitalnog leta”, koji nije kapitalni let kao takav. Problem nisu stanovnici Italije i Španjolske koji otvaraju bankovne račune u Njemačkoj i prenose svoje depozite iz domaćih banaka. Radi se o tome da one nacionalne središnje banke koje su u velikoj mjeri izložene potencijalno lošim kreditima u domaćem gospodarstvu znaju da će se njihovi gubici, ako se ostvare u općoj bankarskoj krizi, na kraju dijeliti u cijelom sustavu središnje banke, u skladu s ključevima kapitala u sustavu namire TARGET2.

Ako jedna nacionalna središnja banka ima deficit Target2 s drugim središnjim bankama, to je gotovo sigurno zato što je pozajmila novac na neto osnovi svojim poslovnim bankama kako bi pokrila prijenose plaćanja, umjesto da ih napreduje kroz sustav namire.

Ti se zajmovi pojavljuju kao imovina u bilanci nacionalne središnje banke, koja se nadoknađuje obvezom prema ESB-u prema Eurosustavu putem cilja2. Međutim, u skladu s pravilima, ako nešto pođe po zlu sa sustavom TARGET2, ESB dijeli troškove na unaprijed utvrđenoj ključnoj formuli kapitala.

Stoga je u interesu nacionalne središnje banke da ostvari veći deficit u odnosu na svoj kapitalni ključ podupiranjem nesolventnih banaka u svojoj nadležnosti. Ključ kapitala odnosi se na vlasničko vlasništvo nacionalnih središnjih banaka u ESB-u, što za Njemačku, primjerice, iznosi 26,38 % kapitalnih ključeva nacionalnih banaka europodručja. [ii] Ako target2 propadne, Bundesbank će izgubiti bilijun plus eura koje joj duguju druge nacionalne središnje banke, a umjesto toga mora platiti do 400 milijardi eura neto gubitaka.

Da bismo razumjeli kako i zašto nastaje problem, moramo se vratiti ranijim europskim bankarskim krizama nakon Lehmana, koji je obavijestio nacionalne regulatorne prakse. Ako nacionalni regulator banaka smatra da su krediti neprihodujući, gubici bi postali nacionalni problem. Alternativno, ako regulator smatra da obavljaju, oni ispunjavaju uvjete za operacije refinanciranja nacionalne središnje banke. Poslovna banka tada može koristiti upitne kredite kao kolateral, zaduživanje od nacionalne središnje banke, koja širi kreditni rizik sa svim ostalim nacionalnim središnjim bankama u skladu sa svojim ključevima kapitala. Nesolventni zajmovi time se uklanjaju iz nacionalnih bankovnih sustava PIGS-a i bacaju u Eurosustav.

U talijanskom slučaju vrlo visoka razina loših kredita dosegnula je vrhunac od 17,1 % u rujnu 2015., ali je do ožujka ove godine smanjena na 5,3 %. Činjenice na terenu kažu da to ne može biti istina. S obzirom na poticaje talijanskog regulatora da problem loših kredita s domaćeg gospodarstva skrene u Eurosustav, bilo bi čudo da je bilo kakvo smanjenje loših kredita autentično. Uz sve blokade covida-19, talijanski NPL-ovi ponovno će porasti, objašnjavajući možda zašto su se obveze talijanske središnje banke TARGET2 povećale za 137 milijardi eura tijekom zatvaranja covida.

U državama članicama s negativnim saldom u sustavu TARGET2 postojali su trendovi problema s likvidnošću za naslijeđene industrije, što ih čini nesolventnima. Budući da je bankarski regulator potaknut ukloniti problem iz domaćeg gospodarstva, krediti tim nesolventnim tvrtkama kontinuirano se prevrće i povećavaju. Posljedica toga je da su nove tvrtke izgladnjele od bankovnih kredita jer su bankovni krediti u bankama zemalja članica vezani za podršku vladi i zombi tvrtkama koje su odavno trebale otići do zida. Dodatni pritisak na posrnula talijanska poduzeća od covida-19 sada se odražava u rastućem deficitu target2 Banke Italije. Sustav se ne može više izračunati kako bi dugoročno osakatio talijansko gospodarstvo.

Službeno, nema problema jer ESB i sve nacionalne središnje banke TARGET2 pozicioniraju neto na nulu, a uzajamno računovodstvo između nacionalnih središnjih banaka tako i drži. Svojim arhitektima sustavni neuspjeh target2 je nezamisliv. Međutim, budući da neke nacionalne središnje banke na kraju koriste target2 kao izvor financiranja za vlastite bilance, koje pak financiraju svoje zamršene poslovne banke koristeći svoje neprihodujući kredite kao kolateral, neke nacionalne središnje banke imaju rastuće potencijalne obveze, stvaranje nacionalnih regulatora banaka.

Članica Eurosustava s najvećim teretom je njemačka Bundesbank, koja sada preko target2 pozajmljuje znatno više od bilijun eura središnjim bankama koje iskorištavaju taj sustav. Rizik od gubitaka za zajmodavce u sustavu TARGET2 sada se ubrzano ubrzava zbog ograničenja kretanja covida, što se može vidjeti u gornjoj tablici neravnoteža u okviru sustava TARGET2. Bundesbank bi trebao biti vrlo zabrinut.

Trenutačne neravnoteže u sustavu ukupno iznose više od 1,6 bilijuna eura. Prema kapitalnim ključevima, u sustavnom neuspjehu imovina Bundesbanke u iznosu od 1,102 bilijuna eura zamijenila bi se obvezama do 400 milijardi eura, a ostatak gubitaka raspodinjao bi se na druge nacionalne banke. Nitko ne zna kako bi to ispalo jer se o neuspjehu sustava naselja nikada nije razmišljalo; no mnoge, ako ne i sve nacionalne središnje banke morat će biti spašene zbog neuspjeha u okviru programa TARGET2, vjerojatno od strane ESB-a kao jamca sustava. Međutim, sa samo 7,66 milijardi eura upisanog kapitala bilanca ESB-a sve je veća u usporedbi s uključenim gubicima, a njezini dioničari sami će tražiti spas za spašavanje ESB-a. Čini se da neuspjeh programa TARGET2 zahtijeva od ESB-a da učinkovito proširi svoje programe istraživanja i odgovora kako bi dokapitalizirala sebe i cijeli sustav središnjeg bankarstva europodručja.

Banke u eurozoni su preopterećene

Gotovo sigurno, prikrivanje loših dugova u sustavu TARGET2 spasilo je poslovne banke u eurozoni od podvođenja jer su vrlo visoko usmjerene na gubitke, kao što to ilustrira tablica globalnih sistemski važnih banaka u europodručju na slici 4.

Rangiraju se od najvišeg utjecaja dioničara (krajnjeg stupca), kao odnosa njihove tržišne kapitalizacije prema veličini njihovih bilanci.

Prijenos bilance, odnosno omjer bilančne imovine i bilance, iznimno je visok, a francuska banka Credit Agricole ima više od 30 puta. To se uspoređuje s američkim GSV-ovima koji su u prosjeku usmjereni oko 11 puta. I dok američke GSV banke imaju omjer cijene i knjigovodstvene cijene u prosjeku oko 1,3 puta, nijedna od GSV banaka u eurozoni nema cijenu za rezervaciju više od jednog.

Obično se ulagači u vrijednosti uzbuđuju zbog izgleda za ulaganje s popustom na knjigovodstvenu vrijednost. Ali to pretpostavlja da je posao održiv i čije su dionice zagubljene. U slučaju tih GSV-ova poruka je drugačija jer je ozbiljan upitnik nad njihovim vjerojatnim preživljavanjem. To je dvostruko ozbiljno jer ulagač koji preuzima dionice banaka u eurozoni zna da ih učinkovito potplaćivaju ESB i nacionalne banke, koje bi im sigurno priskočile u pomoć u slučaju sistemske krize. Ipak, s tim impliciranim jamstvom, dionicama Société Generalea i Deutsche Bank trguje se s tom vrijednošću ugrađenom u njihove cijene dionica.

Drugim riječima, postoji vrijednost opcije koju treba imati, a malo toga.

Vidimo da banke kao što su Société Generale i Deutsche imaju impliciranu polugu za dioničare više od 60 puta. Ima smisla pregledati te brojke i zaključiti da bi, što se tiče tržišta, sposobnost Eurosustava da spasi te banke od kolapsa mogla biti ograničena. Spašavanje neuspjelih GSV-ova gotovo je sigurno, ali uvjeti nisu. Nadalje, zbog prijetnje sanacijom vlastitim jamčevinama, koje su sada široko uključene u zakonodavstvo skupine G-20, postojeći bi dioničari bili znatno razvodnjeni.

Učinak Basela 4

Basel 4 neformalni je naziv koji se daje propisima Basel 3 koji se odnose na imovinu ponderiranu rizikom, koja je već odgođena i sada bi trebala biti uvedena u siječnju 2023. Teško je vidjeti kako će banke u europodručju, posebno GSV banke, moći ispuniti svoje bilance bez smanjenja svojih bilanci.

Cilj je novih uredbi osigurati otpornost banaka na krize propisivanjem količine kapitala i likvidnosti koje trebaju imati uvođenjem standardiziranog pristupa. Banke će i dalje moći upotrebljavati interne modele za izračun kapitala potrebnog za imovinu ponderiranja rizika, ali one će biti ograničene time što neće pasti ispod 72,5 % iznosa koje je izazvao novi standardizirani pristup. Europsko nadzorno tijelo za bankarstvo izračunalo je da će zbog učinka tih propisa RWA-e doći do povećanja za 28 %, što odgovara manjku kapitala od 135 milijardi eura za europske banke.

Operativno su europske banke teško pogođene u usporedbi s onima u drugim jurisdikcijama. Basel 4 diskriminira zajmove poduzećima koja nisu neovisno ocijenjena, što je neuobičajeno u SAD-u, ali ne i u EU-u. Vanjski rejting odnosi se na samo 20 % europskih poduzeća, što stavlja naglasak na unutarnje rejting-sustave zajmodavaca, koji će biti strogo ograničeni. Dakle, potreba za više kapitala.

U normalnim uvjetima, s obzirom na to da su kapitalizacije banaka veće od knjigovodstvene vrijednosti, povećanje kvalificiranog kapitala za održavanje veličine bilance ne bi bio problem. Međutim, kao što smo vidjeli na našoj ljestvici GSV banaka u eurozoni na slici 4., sve njihove dionice imaju popust na knjigovodstvenu vrijednost.

Viši bankari već će imati oko na te propise i malo je vjerojatno da će biti spremni pružiti opću ekspanziju kredita potrebnu za potporu naizgled optimističnim prognozama rasta koje proizlaze iz ESB-a. Ako ništa drugo, pad u stilu Irving Fishera, pri čemu banke ubrzavaju pad vrijednosti imovine likvidirajući ih kako padaju, postao je vjerojatniji.

Sudbina eura

Javna realizacija stanja u okviru programa TARGET2 i nesigurnost velikih banaka, uz nepostojanje nekog iznimno maštovitog računovodstva, nemogućnost banaka da dođu do dodatnog kapitala kako bi zadovoljile Basel 4 mogla bi prekinuti europski projekt. Konkretno, kada njemačka Bundesbank utvrdi da će, umjesto da joj druge nacionalne središnje banke duguju oko 1,1 bilijun eura, ona na udaru za 400 milijardi eura, to biti posljednja slamka spasa za narod čija će štedljivost i štednja biti izbrisane. Isto se može reći i za Finsku, Luksemburg, Nizozemsku i neke od manjih država.

Kada netko posjeduje činjenice, lako je predvidjeti kraj eura. Međutim, početkom krize tokovi kapitala vjerojatno će povećati tečaj eura, posebice prema američkom dolaru. Razlog tome je gomilanje trgovinskih viškova i tokova portfelja subjekata EU-a koji su povećali izloženost subjekata europodručja u dolarima. Prema podacima američkog TIC-a, udjeli američke financijske imovine u eurozoni iznosili su 5.339 milijardi dolara, a u dolarima bankovnih depozita i novčanih instrumenata dodatnih 1.158 milijardi dolara.

U međuvremenu, izloženost SAD-a likvidnoj financijskoj imovini eurozone i bankovnim saldom daleko je manja. Stoga će navala na likvidnost koja se obično vidi u financijskoj krizi vjerojatno u početku pogodovati euru prema dolaru.

Sažetak i zaključci

Prkoseći uvjetima Pakta o stabilnosti iz Ugovora iz Maastrichta iz 1992., od ulaska Grčke i Italije u eurozonu povijest eura, a ESB je bio jedan od stalnih kršenja pravila i zataškavanja. Bez covida i bez rasta cijena koje će sada gotovo sigurno povećati globalne kamatne stope, ECB i Bruxelles možda su se još malo izvukli ignorirajući neka osnovna pravila statističkog ponašanja.

Kriza s kojom se suočava eurozona razlikuje se od krize s kojom se suočava SAD, što je, ostavljajući po strani društvene čimbenike, prvenstveno posljedica tiskanja novca. Iako se slične politike provode u eurozoni, one nisu bile u istoj mjeri. Problemi su strukturniji, s bankarskim sustavom koji je previše iskorišten i oslanja se na prikrivanje loših dugova u sustavu namire TARGET2.

Nadalje, velik dio socijalizma koji je relativno nov u SAD-u ugrađen je u europska gospodarstva barem od Drugog svjetskog rata, a više od polovice gospodarske aktivnosti svodi se na neproduktivnu državnu potrošnju. Kumulativni učinak središnjeg planiranja bio je učiniti gospodarstva zemalja EU manje učinkovitima i prekomjernom regulacijom razvedenom od slobodnih i učinkovitih tržišta.

Ali konačna kriza raste. Nakon početnog leta iz dolara u euro jenjava bit će gotovo nemoguće izbjeći veleprodajni sistemski neuspjeh, srušivši ne samo banke, već i mrežu središnjeg bankarstva i sam euro. Neke zemlje moći će se vjerodostojno vratiti svojim starim valutama, ali druge, posebice Italija i Grčka, vjerojatno neće. A pokušaji zamjene eura novom mrežom eura i središnjeg bankarstva suočit će se sa značajnim preprekama.

Realnost je da je euro ljepilo koje drži članice eurozone na okupu, a bez njega je europski projekt zapravo mrtav. Žudnji za povratkom u neovisne nacionalne države bit će gotovo nemoguće odoljeti, ne samo Za Njemačku, već i za one koji cijene njezin glas razuma. Srednjoeuropski građani, poput Poljske i Mađarske, vjerojatno će zaustaviti svoje pokušaje reforme EU iznutra i jednostavno otići, a neke od manjih zemalja koje su tu za subvencije neće imati razloga ostati.

Možda pretjerano dramatična prognoza, ali ona koja je sve vjerojatnija, unatoč Draghijevom sve što je potrebno.

Autor: Alasdair MacLeod, 26.08.2021

Preuzeto sa: https://www.goldmoney.com/research/goldmoney-insights/eurozone-finances-have-deteriorated